目录

第八章 上市

第一节 中国房地产企业上市的禁止和解禁

一、政策变化

1995 年以前，房地产股的数量在深沪两个股市占有较大比重。而且对市场的影响很大，如深市股票代码为 0001 到 0010 的十只股票中，有 5 只股票为房地产股或以房地产为主要业务的综合性股票。

在 1995 年以前，房地产板块在深沪两市是对市场影响最大的行业板块之一。深市以深万科、深金田、深宝安、深振业、深长城等为代表。沪市以外高桥、浦东金桥、陆家嘴最具代表性。这些股票的走势是当时股票市场强弱的最好反映，是股票市场走向的风向标。

当时房地产股票在深沪两市占有如此重要的地位是与当时我国房地产市场繁荣的实际情况相适应的。尤其是 1992-1994 年的房地产热市房地产公司的赢利大增，市场对房地产股一片看好。

但是，好景不长，房地产市场的火爆造成了经济的虚假繁荣和严重的通货膨胀，也使大量房地产企业处于高风险之中。 1994 年下半年开始，中央及时出台了抑制房地产市场过热的一系列政策，房地产公司的上市政策开始发生变化，房地产股对市场的影响开始逐渐减弱。

1995 年 7 月 21 日，证监会 [1995]129 号文对 1995 年下半年上市公司申请配股进行了一些限制，其中涉及房地产公司的内容如下

（一）对将募集资金用于别墅性质的高档住宅及渡假村、单位面积建筑设计造价高于当地一般民用住宅、办公楼一倍以上的公寓、写字楼项目、建筑标准四星级（或相当于四星级以上）的宾馆、饭店的配股申请不予审批。

（二）对于将募集资金用于以下项目的配股申请严格审批。（ 1 ） 1995 年 6 月 30 日前开工的建筑面积在 10 万平方米以上或总投资在 2 亿元以下的高档房地产开发建设项目，要出具省、自治区、直辖市和计划单列市纪委的立项批文。

1996 年 12 月 26 日，中国证监会〈关于股票发行工作若干规定的通知〉中规定：“在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企业、金融、房地产等行业暂不考虑。”

1997 年 9 月 10 日，中国证监会〈关于做好股票发行工作的通知〉。在产业政策方面的规定继续“对金融、房地产行业企业暂不受理”。

经过几年的禁止后， 2001 年成了地产公司上市年。天鸿宝业、金地集团等五家上市公司成为又一批上市的受益者。 2001 年秋天，中国地产开始短暂调整。地产公司上市的步伐也大大放缓， 2002 年只有一家地产公司（栖霞建设）上市。 2002 年 10 月份以来，“房地产泡沫”争端骤起，地产类公司首发上市再次受阻，“曲线救国”——借壳上市空前盛行

二、房地产上市公司收益率不高影响投资者热情

从本质上看房地产业盈利模式和其他行业不同，在不改变目前开发模式的情况下，房地产企业的业绩稳定性差很难避免。房地产企业若想持续盈利，至少得有优质的土地储备和和强大的资金实力。

在过去 5 年中，房地产上市公司的平均净资产收益率不高，造成投资者对房地产上市公司投资热情降低。

•  房地产上市公司平均净资产收益率（1998－2002）

资料来源：天相投资顾问、西南证券研发中心

从各房地产上市公司 03 年中期业绩不完全统计，可以看出，近期多数房地产上市公司的业绩一般。

中国房地产上市公司 2003 年中期业绩

第二节 收购上市公司或拟上市公司

一．房地产公司买壳上市历史

北京房地产公司“买壳上市”在我国证券市场上很有特点，１９９７年９月，北京阳光房地产综合开发公司受让广西北流市国资局所持广西虎威１７８０万股国有股（占阳光股份总股本的２９．４％），成为广西虎威的第一大股东。广西虎威的股价从当年的最低价每股８．４５元上涨到１９９８年年初的最高价每股３９．４７元，涨幅近４倍，成为当时证券市场受人注目的一道“彩虹”。后广西虎威更名为阳光股份。

继阳光股份之后，北京的房地产公司比较突出的“买壳上市”案例还有：光彩建设投资集团收购南油物业、北京万发房地产收购琼珠江、北京金融街建设集团收购重庆华亚等等。这些北京房地产公司收购上市公司以后，大多使原有上市公司的经营状况、经营业绩、股价表现出较大变化，一时成为投资者注目的焦点。

二．典型的买壳上市房地产公司

（一）华顿国际入主辽房天

华顿国际注册地在北京，主营投资管理、房地产开发、商品房销售等业务。华顿国际投资有限公司以 3879 万元，受让了辽房天 (0558)2674.76 万股法人股，占公司总股本的 22.83% ，成为第一大股东。辽房天拟更名为“华顿时代投资股份有限公司”，公司简称变更为“华顿投资”。华顿国际与朝阳区政府共同在使馆区开发的三里屯服装市场，规划建筑面积 5 万平方米，分两期开发完成，这将作为华顿国际注入辽房天的重点项目之一。另外华顿国际在与北京奥运村接壤的地方拥有 1.3 万亩的土地储备，目标是建设成国际绿色体育休闲基地，这一规划也列入了辽房天发展的整体战略。公告显示，在辽房天未来的发展中，将更多地体现大股东华顿国际的战略意图，辽房天未来发展的重点放在北京。

（二）北京嘉利恒德房地产开发公司入主湖北车桥

湖北车桥的第一大股东湖北华通车桥集团有限公司 2001 年 9 月 30 日分别与受让方北京嘉利恒德房地产开发有限公司和坦博风险投资有限公司转让股权。此次转让完成后，北京嘉利恒德房地产开发有限公司成为湖北车桥第一大股东。北京嘉利恒德房地产开发有限公司由北京金集浩投资有限公司 ( 占 80%) 、北京世纪唯博科技文化发展有限公司 ( 占 16.68%) 和北京先歌广告有限公司 ( 占 3.32%) 共同出资组建，于 1998 年 1 月成立，系在北京市工商行政管理局注册登记的有限责任公司，注册资本为 5000 万元。该公司主要从事房地产项目开发。目前来看，该公司与香港上市公司中国置地联手成立北京嘉利置地合资企业，投资约 33 亿元共同发展北京东三环九龙花园第三期的房地产项目，整个项目建筑面积 150 万平方米。

（三）北京科技园置业入主万里电池

2001 年 7 月 1 日，万里电池 (600847) 原第一大股东北京新富投资有限公司与北京科技园置业签署协议，将所持有的万里电池 2600 万股法人股 ( 占万里电池总股本的 29.33%) ，以每股 1.5 元的价格转让给后者。转让后，北京科技置业成为万里电池的第一大股东。北京科技园置业股份公司成立于 1999 年 12 月 15 日，注册资本 2 亿元。注册地为北京市海淀区，经营范围为房地产开发、基础设施建设、技术开发、技术转让、投资管理等。就其 2 亿元的注册资本来看，家底还是颇为殷实的。该公司目前仍然以房地产为主业，该项业务利润占据了公司总利润的一半以上，现在正在从事的最大项目是中关村西区的开发。

（四）湖北泰跃集团对湖北金环进行重组

北京泰跃房地产开发公司的子公司———湖北泰跃集团对湖北金环进行重组，将成为其第一大股东。 2001 年 8 月，湖北金环的第一大股东湖北化纤集团有限公司与湖北泰跃集团签订了《股权转让协议》。该公司将 29% 的股份以协议方式转让给湖北泰跃。转让完成后，湖北泰跃将为公司第一大股东，湖北化纤仍持有 14.26% 的股份，为第二股东。湖北泰跃集团是北京泰跃集团的分公司，但湖北泰跃集团的注册资本却有 4 亿多元，比北京泰跃注册资本的 1.6 亿元还要多。据悉，北京泰跃集团主要经营房地产项目开发、商品房销售和房地产信息咨询。目前经营状况良好，但实力似乎一般。新的第一大股东湖北泰跃是北京泰跃房地产开发有限责任公司的一个子公司，两公司资产规模庞大，效益良好。北京泰跃目前拥有大量北京房地产项目，其中“太阳城”成为热销地盘。

（五）北京天创房地产开发公司借贵华旅业的壳上市

2001 年 6 月底，贵州华联旅业 ( 集团 ) 股份有限公司 (600791) 决定以其 9 家控股公司和 4 家参股公司的股权资产，与公司第一大股东北京市天创房地产开发公司持有的北京天创世缘房地产开发有限公司 85% 的股权进行等值交换。置换后，公司名称也将由“贵华旅业”更名为“天创置业”。北京市天创房地产开发公司是北京市综合投资公司的全资子公司，注册资本 5000 万元发展至今总资产已达 122 亿元，净资产 2.8 亿元，是一个集知识化、专业化、年轻化为一体的实力雄厚的房地产开发和多元化经营企业。在入主后，贵华旅业已经投资收购了“北京天湖旅游康乐有限公司” 45% 的股权，并购买了“北京天创”的房地产项目，投资与天创科技发展有限公司共同组建贵州贵华科技发展有限公司，拥有其 40% 的股权。

二．“买壳上市”对房地产商的好处和主要风险

（一）风险

“买壳上市”需要大量现金；其次，筹集资金，主要是通过增发、配股，从而获取资金，但此前提是企业必须有很好的项目和资产投入，才可以置换。大量现金、好的项目、资产，这些条件都是最缺资金的中小企业很难具备的。另外上市公司会有因经营不善出现的垃圾资产，而收购拟上市公司，投资前可了解资产质量，价格也相对低廉，不会出现大的风险，可以做到有的放矢，因此，收购拟上市公司更易实现房地产企业资本运营。

（二）借壳上市对房地产商的好处

1 ．借壳上市有助于地产公司突破资金瓶颈。

资金是企业的血液，对房地产公司来说更是如此。房地产项目投资大，周期长，涉及环节多，不可预料因素众多，需要的资金庞大。房地产行业经过几年的快速发展，造就了一批颇具实力的地产公司，这些公司发展到一定阶段、一定规模后迫切需要融资扩大规模，进一步发展，而证券市场正好提供了这样的窗口。

2 ．借壳上市有助于地产公司做强

募集了资金，有助于地产公司做大，但是做大仅仅是一个方面，更重要的上市给地产公司提供了一个接触外部市场、提高公司管理水平的窗口，通过这个窗口，地产公司可以了解外面的世界，外界也可以了解地产企业。事实证明，多数的上市公司经过几年的发展，实现了做强的目标。

3 ．借壳上市有助于提高地产公司品牌

地产公司通过在资本市场的规范运作，也会使其重视企业信誉、增强企业透明度、提高地产公司的知名度、树立上市公司品牌。即使不能够上市，借壳上市前后的一系列传媒报道、包装宣传也可以提高企业品牌和增加企业的无形资产。

第三节 海外上市

2002 年起，中国房地产企业对海外上市发生了浓厚的兴趣，上海复地、 SOHO 中国、首创置业、上海仲盛和天津顺驰等有海外上市动作。

（一）企业上市过程

1 ．上海复地集团

注：（本章信息仅为公开媒体信息的整理，不构成任何投资建议）

2003 年 3 月初，地产商上海复地集团重蹈了 5 个月前中国电信首次招股失败的覆辙：由于占集资额绝大部分的海外配售只获得 35% 的认购，复地集团原定于 2003 年 3 月 6 日在香港联合交易所挂牌上市，集资 10 亿港元的计划，最终搁浅。

（ 1 ）规模

根据上海复地的上市计划，其总发行股本为 4.559 亿股 H 股，其中国际配售为 4.1 亿股，香港公开发售部分为 4559 万股，集资额约为 8.32 亿至 10.96 亿港元。

（ 2 ）市盈率

此次招股定价区间 ( 每股 1.95 港元～ 2.55 港元之间 ) 计算，市盈率将达到 9.2 倍～ 12 倍。换而言之，相对于复地经调整的每股有形资产净值 (NAV)1.29 港元～ 1.47 港元的水平，这一定价有着高达 51% ～ 73% 的溢价，远高于同类股份。

（ 3 ）上市障碍的主要问题

A ．房地产公司估价差异

对房地产公司估价，一般有两种方法：市盈率 (P/E ratio) 和净资产折让 (Discount to NAV) 。显然上海复地的定价模式是侧重于前者。“因为国内公司的规模都很小，采用净资产折让有一定的困难。而且内地房地产公司历史相对较短，一般都是看盈利增长，用市盈率也符合内地的实际情况。”

海外房地产企业多数采用的是以净资产折扣方式定价。国外某机构投资者认为：“香港的房地产公司一定是看净资产值的，交易价格是在净资产值之上是不正常的，即使有也不会持久，溢价发行只发生在上个世纪 90 年代初香港地价狂涨的时候。”

上海复地最终采取了市盈率定价。“这一方面是因为其净资产并不是很大，另一方面则是因为公司近年的盈利非常好，去年 3 亿多元，今年估计将近 5 亿元。”一位承销团人士称，尽管从路演时就发现，并不是所有的基金经理都能认可这种定价方式。“复地的土地储备只够用两年，但两年之后拿到地的价格是否还会这么便宜？”

B ．对国内房地产风险的及房地产企业周期性波动的认识

上海复地公司近年盈利的高速增长，对公司上市起到的并不都是积极作用。上海复地的盈利从 2000 年才 2000 多万元， 2002 年达到 3.6 亿元，今年预计会达到 4.8 亿元。这勾勒出了一个良好的故事框架，然而并不能打消投资者的疑虑：盈利的猛增是否得益于上海这两年房价的大幅上涨的因素？是否造成了 NAV 和盈利之间的不匹配？

基金经理们并不看好上海复地的后市走势，因此即使原来的定价是可以接受的，在目前的情况下也仍然希望折让大一些。不仅如此，相对已上市公司现有的颇大的折让，新上市公司进行折让本就是题中之义。“因为如果手里有旧的，那么为什么要卖掉旧的买新的？”

对于房地产企业而言，如果净资产和盈利不匹配，就只能考虑增加净资产，即土地储备要有所增加。然而这就引发了另外一个问题，如果土地及其它成本增加，公司是否还会维持如此高的利润，能否维持一个平稳的增长？“其实投资者最担心的是，对于这样一个周期性很强的行业，我会不会买的是公司处于周期性最高峰时的股价？再加房地产目前本来就不是市场的热点，市场要求的折让相对也会多一些。”承销团人士解释道。

在上海复地的招股书“可供未来发展的用地供应”一节，该公司承认：“本集团并无在上海及中国其他地区拥有大量土地储备作未来发展，但只维持足够相对较短时期的两至三年发展所需的土地储备。”事实上，在中国，绝大部分土地供应均由有关政府当局操控，地产商取得土地的能力及成本将取决于政府的土地供应政策。而实行新政策之后的购地成本可能趋高，而土地供应量也在收紧。因而“倘本集团未能以合适的价格在上海或中国其它地区购得土地物业，日后的增长前景可能会受到影响。”

另外由于缺乏对中国房地产开发及投资活动、中国房地产的需求、新开发房地产的供应量，以及可供开发及投资的土地及楼宇数量的可靠和最新资料，故难以对中国房地产市场做出准确的分析或预测。

C ．对国内政策变动的担忧

近年来土地政策的变化正使得地产商的日子变得艰难起来。自 2002 年 7 月已获执行的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》称，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。出让方式的改变正在加大着地产商们的土地成本。这意味着，除所有土地发售须透过公开拍卖外，发展商还须缴清未付的全数地价。

国家政策方面之所以不鼓励房地产企业直接融资，其原因与海外投资者的担心如出一辙。即从中国房地产企业的现状来看，均不可避免地存在着从拿地、融资、起楼到销售四大环节的“黑洞”，这四大黑洞凸显了房地产企业项目公司“小马拉大车”的特点。由于凭关系拿地、手续不规范造成产权不清楚，从法律及严格的财务关系上，开发商根本形不成有效资产。

2 ． SOHO 中国

（ 1 ）规模

2002 年间，主承销商高盛为使 SOHO 中国取得先发优势，原定于 2002 年 6 月让其在香港和美国同时上市，集资 3 亿美元，并曾向多家投行发出邀请函，组织上市包销团。但由于先期向联交所报批的资料不完备等原因，未通过审核。

SOHO 中国再一次的努力于 2002 年 10 月份启动，集资额降为约 1.2 亿美元，计划于 11 月 4 日起将进行连续两周的正式路演，同月 22 日在香港和美国主板市场同步挂牌。然而此次冲刺恰逢中国电信上市遇阻，只能再次押后。

此时的 SOHO 中国仍然计划在 2003 年 2 月底“路演”、 3 月份在香港挂牌。不过随着上海复地最后一分钟败下阵来，其上市前景将更为难测。

（ 2 ）市盈率

据最初 SOHO 的招股文件初稿，其市盈率曾定在 22 倍～ 50 倍的高位。当时推出的卖点是“非一般地产发展商，其楼盘销售对象为中国内地最富有阶层的 5%" ，主要集中于推销概念。

”

（二）海外上市主要问题

1 ．房地产的地区性和中国房地产业透明度问题

房地产行业的地域性、产品的异质化很强，比较和评估起来难度本来就更大。城市的开发规划往往缺乏整体感和透明度；国内房地产企业的集中度差、门槛低也是不争的事实。因此国外机构认为中国政策的不够透明、不够稳定。最后，中国商业道德和信用体系尚且没有建立，一些腐败和圈钱现象令国外基金不敢轻易进来。

多次去欧洲推销首创的刘晓光说，欧洲的房地产发展基本进入停滞期。首创一年的开发量相当于意大利全国，而北京一年的开发量相当于欧洲。国际基金非常关心中国房地产企业是否具备完善的法人治理结构，信息披露是否透明，商业道德是否有约束机制？企业的未来土地储备，未来五年的现金流怎样？

2 ．开发模式造成中国房地产企业经营业绩波动性大

国内的房地产开发商沿袭 “房屋生产商”的模式，以土地为原料，造好房屋、卖给业主实现增值，快速回笼资金。这种模式的缺点如下：

•  公司长远的现金流很难预测

•  由于房地产开发商需要兼顾房地产开发的各个环节，专业分工不够，抵抗风险能力差。

笔者认为，与“房屋生产商”的模式相对应的应该是“投资型”模式，房地产商储备强大的资金实力，基于自身的专业知识，在房价低谷时（例如房地产泡沫破裂时）以现金大量购入价值被低估的收益性物业，并长期持有以出租为主。这种模式的好处是：

•  房地产公司能成为“百年老店”，可供开发的土地一般有限，但可投资购买的收益性物业相对较多。

•  若拥有大量高质量的收益性物业，其稳定的收入能保证房地产商持续经营，并避免开发过程中的高风险和高不确定性，能比较可靠的预测未来现金流。

图索引

图 1 中国房地产开发投资总额及融资需求

图 2 官方公布的中国各银行不良贷款率

图 3 中国房地产贷款余额趋势图

图 4 2000/01 年住房按揭贷款占 GDP 比例

图 5 银行贷款占房地产开发资金比重变化情况

图 6 房地产新增贷款占金融机构新增贷款比率

图 7 开发商对资金成本的承受能力和项目所处的开发阶段关系

图 8 伟业资产管理公司运作方式

图 9 1996-2002 年 REITs 的红利率

图 10 国外信托产品收益率

图 11 房地产上市公司平均净资产收益率（ 1998 － 2002 ）

表索引

表 1. 目前我国房地产融资主要方式

表 2. 中国信托业发展中里程碑事件

表 3. 2003 年 1-3 季度主要房地产信托计划 ...

表 4. 中国房地产上市公司 2003 年中期业绩

参考文献

[1] 刘健均，创业投资原理与方略，北京，中国经济出版社， 2003

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