目录

第六章 信托

第一节 信托业概述

一、信托基本概念

信托，指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产，受托人因信托财产的管理运用，处分或其他情形而取得的财产，也归入信托财产。破产隔离是信托的核心概念，《中华人民共和国信托法》第三章第十五条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产 ( 以下简称固有财产 ) 相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分，受托人死亡或者依法解散，被依法撤销，被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产”。以最大限度保障委托人的财产独立性和安全性。

信托的私密性在于受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务， 另外信托的私募性要求不得公开宣传，接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份 ( 含 200 份 ) ，每份合同金额不得低于人民币 5 万元 ( 含 5 万元 )

二、中国信托业的发展历程

从 1979 年 10 月 4 日中国第一家信托投资公司 — 中国国际信托投资公司成立后，中国信托业经历了从粗放发展到逐步规范的过程，下表列出了中国信托的发展过程中的主要事件。

•  中国信托业发展中里程碑事件

根据法规要求，重新登记的信托投资公司，最低注册资本必须达到 3 亿元人民币，经营外币业务的必须有 1500 万美元的等值外汇，并且注册资本中现金必须达到一定比例。实际上，多数新登记的信托投资公司都大大超过了这一底限。

第二节国外房地产投资信托

房地产投资信托（ REITs ）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。

一、美国

（一）发展历程

二战以后，美国房地产业迅猛发展，广大投资者对房地产投资的热情逐渐升温。但由于房地产的单笔投资额巨大，远远超过了一般个人投资者的承受范围，而且房地产属于中长期投资，流动性差，阻碍了投资者的投资需求。当时（ 20 世纪 60 年代），美国房地产市场的投资工具只有合伙制房地产投资企业和混合型基金等私营房地产投资工具，上述投资工具的融资渠道仅限于银行、中小金融联合会、养老基金和个人投资者，众多的小型投资者由于拥有资本额较小而无法参与房地产市场投资。与此同时，由于房地产资产缺乏流动性、估价不稳定，房地产企业的业绩水平波动剧烈，无法满足投资人规避风险的要求，加上上述投资工具的管理层薪酬体系建立在对房地产企业交易提取管理费用的基础上，导致了管理层和投资人利益不一致，管理费用居高不下。在这种背景下，数以百亿计的传统私人资本流出房地产市场，商业性房地产大幅度贬值，房地产市场发生严重的信用危机。

为了刺激疲软的房地产市场，满足小额投资者投资房地产的需求，当时美国国会认为唯一的途径就是聚少成多，以聚池管理的形式成立房地产的投资信托，这种投资信托专门从事可以带来收益的商业性房地产即房地产证券投资。 1960 年，艾森豪威尔总统签署《房地产信托投资法案》，标志 REITs 的正式创立，法案给予 REITs 税收上的优惠，并运行其上市交易，解决了传统的房地产资产不能流动的问题。

在最初的约 30 年内， REITs 的发展缓慢，主要原因在于 REITs 的运营仅限于持有房地产，不能运营或管理房地产，而应当委托独立的第三方来对 REITs 持有的房地产进行管理和运营。由于这样的第三方管理人的经济利益可能通 REITs 的持有人利益不一致，因此 REITs 投资市场并不乐于接受 REITs 这种金融创新， REITs 发展较为缓慢。

1986 年颁布的美国税收改革法案 ，从两个重要途径上根本改变了 REITs 的投资视角。首先，法案通过限制利息扣除、延长房地产这就年限和限制“帐面损失”彻底减少了利用法案谋求税收转移的潜在机会，其次法案不但允许 REITs 持有房地产资产，还允许 REITs 运营和管理房地产资产，因此 REITs 持有人和管理人的利益趋向一致。 1993 年，国会放开了养老基金对 REITs 的投资限制。

由于上述改革， REITs 在整个 90 年代发展非常迅猛，数量和市场价值增长迅速。在过去 30 年间， REITs 公司数量增长了 5.35 倍，市场价值增长了 103.7 倍，目前，美国约有 500 多个 REITs ，在纽约交易所、 NASDAQ 等交易所上市交易的一般称为公募 REITs ，其余为私募 REITs ，类似共同基金，公募 REITs 的流动性更好。根据美国全国房地产信托联合会的统计，公募 REITs 从 1971 年的 34 支增加到 2002 年末的 176 支，市值从 1971 年的 14.94 亿美元猛增到 2002 年末的 1619.37 亿美元。 1998-2001 年间， REITs 业房地产资产并购额 960 亿美元，股权融资 370 亿美元，债权融资 470 亿美元。截至 2001 年 12 月，公募 REITs 资产达到 3360 亿美元。

（二）分类

在美国，根据收入来源的不同， REITs可分为权益型REITs、抵押型REITs、和混合型REITs三种基本类型。并衍生出了伞形REITs和子REITs。

权益型 REITs收购现存房地产或即将开发的房地产作为投资，通常是购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益性房地产。通常，房地产拥有人可以与信托公司或投资银行共同组建REITs，并通过向公众发行受益凭证来募集资金，之后，该REITs就可以利用所募集到资金去购买该拥有人的房地产。1961-1967年法律只允许权益型REITs存在，这期间共形成了38种REITs

抵押型 REITs将所募集到资金用于发放各类抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所或抵押房地产的部分租金和增值收益。作为一种贷款（尤其是建筑和开发贷款）来源，抵押型REITs由于放贷政策受到的管制较少，而且能够直接涉足公开的证券市场，成为房地产融资的重要来源。尽管其短期借入的资金成本较高，但抵押型REITs所发放的贷款的利率比其借入资金的成本高，其中的利差可以保证投资者得到很好的回报。

混合 REITs同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产，其收益比抵押REITs要稳定，但不如权益REITs的收益高。因为持有抵押贷款，其收益会在某程度上受利率变动影响。

（三）运作方式

组织结构：应为公司法人组织，受董事会或信托人的管理

资产要求：至少有 75％以上为房地产、现金合政府证券，持有某一个发行人的证券不得超过REITs资产价值的5％，不得持有超过某一发行人的流通在外的具有投票权的证券的10％。对具有纳税主体资格的下属单位的股权投资不超过总资产的20％。

收入要求：至少 95％的毛收入来源于红利、利息、租金收入或某些资产出售利得，至少75％的毛收入必须来源于租金收入、有抵押担保的债权的利息收入、某些资产的出售利得、或投资于其它房地产投资信托的收入，不得有超过30％的毛收入来自于出售持有不足六个月的股票或证券，或持有不足四年的房地产（非自愿变卖或拍卖的除外）

股东人数（ 100－5原则）：REITs所有的股票都应流通，可在美国主要的证券交易所上市流通，至少要有100名股东，股权投资结构应当分散化，前5大股东在每一纳税年度的后半年内，不得持有超过50％的REITs股份，单个股东持股比例不超过9.8％（退休基金除外）。

红利分配：给股东的分配必须相当于或超过房地产投资信托应纳税收入的 90％。一开始规定的是95％，199年的《REITs现代化法案》将之降为90％。

资金来源：发行股票，由机构投资者合社会公众认购，从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。

（四）投资回报

1．投资回报

通过对 1970－2002年间公募 REITs 的研究，美国房地产投资信托联合会发现：从创立以来，REITs一直具有极具竞争力的市场表现。

注：同期的美国政府债券收益率水平为 4.25％

资料来源：中经通投资咨询公司服务业研究部

在最近几年， REITs的投资收益与Russell2000指数相当，并且超过了固定收益证券和直接不动产投资的收益。1976－2001年，REITs的收益率达到了15.2％，高于S&P指数（14.0％）和美国公司债指数（9.8％），从波动性看，同时期REITs的波动性为13.6％，小于S&P500指数的波动性（15.3％），略高于美国公司债指数（12.3％）。截至2003年1月，美国股票市场已整体下降27％，与此相反，REITs指数却上升了7％。

2．REITs股票回报率与其它金融资产相关性

REITs股票回报率与其它金融资产相关性近年来逐步走低，与小市值股票的回报的相关性从70年代平均0.74降至90年代平均0.26，与大市值股票的回报的相关性从0.64降至0.25，与长期国债回报的相关性从0.27降至0.16。

二、加拿大

（一）发展历程

REITs在加拿大出现较晚，到80年代，加拿大还没有真正的REITs。但是加拿大只有一些房地产共有基金（Real Estate Mutual Fund），它们和股票等有价证券的持有是类似的，只不过它投资的对象是房地产。共有资金允许投资人以固定的价格去买一定单位的基金，信托证券持有人有权按市场估价或原价赎回共有基金资产。这种共有基金上市的股份每天在市场上的价格都是稳定的，是由独立的估价者进行年度评估的。

90年代初，加拿大房地产的价格急剧下降，这时共有基金的问题就暴露得非常明显。

1.流动性“挤兑”问题

在房地产价格下跌时，共有基金的持有者还可以按上一年评估价格赎回所持有的股权。但是，这种方式对房地产业是雪上加霜。因为房地产是不动产，作为优先资产投入到房地产的资金无流动性，而所有者又可以要求赎回他所持有的股份。往往在这种情况下，要求赎回的人还是比较多的。为了能够及时地把这笔钱还给急于赎回的基金持有者，房地产基金就不得不将他手中的房地产廉价卖出去。这时会进一步加剧房地产市场的不景气，引起整个房地产市场的低价倾销，甚至会导致所有者要求赎回基金股权时，基金没有能力保证都还给投资人。

2.价格问题

投资者在购买和赎回基金时，是按独立评估者对上一年度房地产的评估价格购买的，它的价格和股票价格不一样，后者每时都在变化。而房地产的估价只是年度估价。从评估之日起，但房地产价格下跌时，就容易出现问题。如房地产在 1990年时估价为100万人民币，1991年再评估时为60万人民币，这时基金持有者就会发现市场上的房地产价格有下跌的趋势，他要求按照原来他购买价格去赎回他所持有的股份。当房地产价格真正下跌时，就会有大批的基金持有者纷纷要求赎回。基金不得不为投资者承担本应由投资者承受的损失。如果基金没有足够的资金偿还给投资者，最终结果就是基金资产不得不被冻结。

共有基金出现的问题迫使投资人想办法解决，根据加拿大的普通法律，发现 REITs是解决问题的最好方法。加拿大转向发展封闭式房地产投资信托基金形式，取消基金单位持有者赎回的权利，但基金可以在多伦多股票交易所上市。

和美国不同，加拿大的 REITs是以基金的形式出现的，它需要把原有的共有基金的形式转化成REITs形式，这种形式使得REITs持有者没有权利要求赎回。但是除了转化赎回方式外还有另外一种转化方式，就是上市――通过股票交易上市他所持有的基金单位。基金持有单位的价格波动就不是依赖上一年度作出的资产评估报告，而是依据资金本身价值和市场供求关系而定了。

经过约 10年的发展，截至2001年12月，共有上市的“收入型”信托投资基金（包括投向基础设施的基金）50个，总市值330亿加元（约1750亿元），其中共有15个房地产投资信托基金，市值大约为90亿加元（约合人民币480亿元）

（二）运作方式

到 90 年代中期，随着加拿大 REITs 基本成熟， REITs 呈现内在化管理特点。有自己的信托人和管理体系，对于特别的商业计划他们往往进行专门的研究，投资于他们愿意合伙的房地产业，尤其是专门从事住宅建筑的行业，临沂些基金可能会专门从事商业房地产的开发。在发展过程中，还形成了一系列金融规则，如定期分配利润给投资者，还有一条非常重要的就是要保证持续、稳定地分配给投资人相应的利润，以此吸引更多的投资，使 REITs 在市场上得到更好的发展。

从 90 年代中期房地产基金变得成熟， REITs 形式在加拿大已经被验证是非常成功的，到目前为止，已成为公众投资者的首选。根据业绩显示，他可以为这些投资者提供非常有竞争力的回报。已经比加拿大上市的房地产公司回报收益更高。

（三）投资回报

在加拿大，银行存款的收益率为 2 － 3 ％，国债投资的收益率为 5 ％，即使是长期国债，也只能拿到 6 ％的收益率。如果投资到 REITs ，就可拿到 12 － 15 ％的安全稳定的投资收益，现在加拿大大多数 REITs 持有者是个体投资者，约占 65 ％－ 70 ％。而且对 REITs 的收益所征税率比一般的投资者在银行或其他债券低。

第三节 中国房地产金融信托计划

一、发展历程

信托投资公司的业务跨越资本市场和产业投资两个领域，在利用社会资金、启动民间直接投资方面大有可为。我国的资金信托业务就其资金运用可以分为三大种类：一是基金性资金信托，比如证券投资基金信托、养老金基金信托等；第二类是投资性资金信托，比如信托投资、委托投资等；第三类是贷款性资金信托。目前北京、上海两地推出的信托投资计划，就基本形式而言，属于贷款信托一类，还不是真正意义上的信托投资。贷款信托又叫贷款信 `托投资，是资金信托的主要运用形式。

贷款信托就是为了货币利值而做的信托，这一点与银行存款和其他投资方式相同，但也有其不同之处：首先，贷款信托是一种带有变动利息的金融商品。自从贷款信托制度建立以来，便以实际获益分红为原则，并且确实实现了高利润成绩。因此它比银行存款风险大、获益高。其次，贷款信托利率水准的上下浮动，一般受投资项目资金需求情况的影响。在基建项目或其它适于作信托投资计划的企业资金需求大量增加，信托业者的资金贷放额就高，反之，这便是导致利率水平上下浮动的原因，它会直接影响信托受益者的收益。再次，尽管《资金信托管理办法》规定了不许受托人承诺保证资金信托的本金和最低收益，但真正的贷款信托本金是有保证的。信托公司在接受委托时，一般会立下本金保证契约，而且信托公司所建立的法定准备金制度，其中一部分是作为委托者保本基金。北京国际信托投资公司推出的“ CBD信托计划”，强调了它的低风险、高收益的特点，在介绍项目时还特别指出朝阳区政府以财政担保保证本金的安全和承诺的收益。这些都符合贷款信托的特点。上海爱建信托投资公司和上海国际信托投资公司的信托投资计划也都有政府财政的担保。为什么信托投资公司新出台的资金信托会选择从贷款类信托业务开始，而没有选择基金类资金信托或者是投资类信托业务，这主要是由于顾忌到信托投资风险的原因。因为贷款信托的操作方式可以比照银行贷款审核程序，可以设定一些类似银行贷款的保全本金甚至一些固定利息的方法，回避直接的市场风险，因而虽然利息不高，但风险亦不大。因为贷款信托一般是有保证的，其资金使用方向集中于交通和城市基建等风险不大、回报率稳定的项目投资上。

二、融资优势

1．信托产品灵活的设计能满足不同地产项目对资金的需求

信托产品灵活的设计能满足不同地产项目对资金的需求，有像深圳水榭花都房地产贷款信托产品、台州之舫花园房地产项目贷款资金信托产品等纯粹针对地产项目投资的信托产品，也有旧城改造等信托项目。不少地产投资类信托颇有新意，像新华信托推出住房按揭贷款信托，北方信托针对高校公寓收益权推出第一个“伞”型信托，金信信托还推出了 70%贷款+30%股权的房地产组合投资信托产品。房地产业的高额收益和较短的投资周期都满足了信托的要求，在统计的19只地产类投资信托产品中，信托期都在3年以内，收益率最高的达到8.4%，而预期收益率在4%以上的信托产品达到16只，预期收益率最低也达到3%，高于银行同期存款利率、国债投资收益率和企业债投资收益率，对民间资金具有较大诱惑力

2．相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资优势：

(1)可以降低房地产开发公司整体融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于地产公司持续发展，在不提高公司资产负债率的情况下可以优化公司结构。

(2) 募集资金灵活方便。由于国内银行监管十分严格，项目审批手续繁琐，效率低下，特别是由于房地产开发周期长，投融资项目规模大，因此，有时会出现无法及时满足项目方资金需求的情况。而发行集合资金信托品种，根据人民银行有关规定，只要信托投资公司认可，无需报人民银行批准。只要项目需要，随时可在市场上发行集合资金信托品种，并且募集的资金量不受任何限制。

(3) 资金利率可灵活调整。随着金融市场的不断开放，资金利率波动将会增多。而银行利率在贷款时已签订有关合同，无法随意更改，当国家利率出现变动时，有可能导致项目方财务费用增加。而发行集合资金信托可根据一定阶段市场资金利率的平均水平制定利率，灵活性更高。

(4) 鼓励多渠道筹集资金。通过发行集合资金信托，可以拓展投资渠道，改善融资环境，促进金融产品创新，降低银行系统风险。

三、主要问题

（一） 200份问题

1 ．问题的提出

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》明确规定，“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过 200 份 ( 含 200 份 ) ，每份合同金额不得低于人民币 5 万元 ( 含 5 万元 ) 。”

对大型企业、大型综合项目，由于资金规模巨大，因为信托限定 200 份，则意味着对于个人投资者资金门槛太高。例如房地产项目规模一般在 5000 万元以上，如果按照 200 份的要求，每份合同的金额起点起码为 20 万元，限制了购买能力弱的个人投资者。这样 200 份的限制对部分信托公司来说是痛苦的选择，要募集足够的资金就不得不在个人投资者和机构投资者之间权衡，单份下限太低将影响募集金额的额度，单份下限太高则影响个人投资者的购买。

2 ．目前规避 200 份限制限制的措施

目前规避 200 份限制限制的措施一般如下

（ 1 ）分解成不同子项目

对一个大型综合项目进行分拆，分解成不同子项目，分别设立信托计划。由天津北方国际信托投资公司推出的“伞型信托”开始发售。引人注目的是，这一由 4 个子信托构成的信托计划每个信托品种合同的上限均为 200 份，这意味着“伞型信托”理论上的最高合同上限可达到 800 份。由于各子信托是各自独立的，且各自承担独立的责任，就这点而言，其没有违反央行的有关规定。如果其他信托公司有能力管理，那么各信托公司纷推“伞形”也不是未尝不可。

（ 2 ）按 200 份滚动发售

部分信托业从业人员在 2002 年认为，信托计划并不是整个项目只能卖 200 份，而可以按 200 份滚动发售。据媒体报道，在北京 CBD 信托计划的销售总， 2003 年 9 月 27 日止，北国投对个人投资者实际发售的份数已经超过了 1000 份，因此该信托计划被人民银行“叫停”。

3 ．分析

信托公司在客户选择时必须细分客户，不可能同一项目满足不同的客户群。《信托法》起草人之一王连洲曾经表示，信托产品的募集对象是特定的群体，信托产品的募集对象应该是投资机构和个人中的高端客户，这些客户对风险的承受能力较强。如果信托以普通百姓为客户，这个群体可能会因为无法承担比较大的风险而引发社会的不安定。阻碍信托公司发展的不是 200 份的上限和产品的私募性质，而是信托不能细分市场提供个性化的服务。

（二）信托产品流通性问题

通常而言，金融产品投资价值主要体现在流动性、收益性和风险性三方面。信托产品流通由于受“一法两规”的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转让需求。特别是信托产品不得通过公共媒体进行营销宣传等，这直接导致信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高。因此，这些均限制了信托流通市场的形成，流通机制的滞后效应开始严重制约了信托产业的进一步快速发展。值得一提的是，业内正努力探索信托产品流通新机制。如西南证券飞虎网和重庆国信最近联合推出了“信证通”理财计划，客户可以通过“信证通”随时提出转让已购买的信托产品或购买别人出让的信托产品。这实际上为现有信托产品的流动性提供了一个全新的平台。

同时，开展银信合作，介入质押贷款的方式是解决信托产品流动性的一种方式。只要合作双方认可，银行完全可以接受信托产品作为质押物，使信托产品流动性增强。从近期推出的房地产信托产品来看，一般不少项目有银行提供的信托合同（即：信托受益权）质押贷款服务。

从整个信托业市场构架看，建立一个规范的交易市场，是信托业长足发展的必备条件。毫无疑问，构建信托产品流通转让平台是市场发展的内在需要，“信证通”业务的推出只是适应这一需求的一次有效尝试。应该允许信托公司研究切实可行的“柜台交易”的方式和办法，从而尽快解除流通机制的“瓶颈”限制。随着有关各方对这一问题认识的进一步深化，其他相关配套的措施陆续出台，如信托产品的信息披露、信用评级和论证程序等，信托产品流通市场的发展应该会获得快速发展。

四、 2003 年主要房地产信托计划分析

下表列出了 2003 年主要房地产信托计划：

2003 年 1-3 季度主要房地产信托计划

自 1996 － 2000 年美国 NCREIF （美国不动产投资信托评议会）不动产指数的平均收益率约为 11 ％。 2003 年 8 月在新加坡证券交易所上市的置富信托的预计收益率为 6.5 ％－ 6.7 ％。 和国外信托产品比较，国内信托的预期收益率均较低，除金信信托推出的部分信托产品预期收益率超过 8 ％，其他信托收益率均在 4-5 ％之间。

•  国外信托产品收益率

资料来源： NCREIF，新加坡证券交易所