中国大陆房地产企业海外上市策略研究

华灵四方公司 沈威

一、         中国大陆房地产企业海外上市概述

1．中国大陆房地产企业海外上市现状分析

若从1998年5月份起算，截止2004年6月30日，中国大陆房地产企业海外上市地点主要是香港和新加坡，香港上市的大陆房地产企业主要有北京首创置业、上海复地集团、上海置业、合生创展集团等，在1998年之前，还有北京北辰实业股份、华润置地和中国海外发展等。在新加坡交易所上市的中国房地产企业共两家：龙置地和中国招商亚太。

表 1        1998年后海外上市的中国大陆房地产企业

注：N/A表示无法获得

*包括在港发售和国际配售

2．表现

（1）市盈率

从上表可以看出，已在香港上市的H股大陆房地产企业市盈率在10左右，红筹公司的市盈率更低些，新加坡大陆房地产企业市盈率约8左右。

（2）后市表现

目前新加坡上市的大陆房地产企业股市表现均不如大盘，香港上市的房地产企业表现各不相同，但多数也不如大盘。

图1首创置业后市表现（红线为大盘，蓝线为首创） 图2复地集团后市表现（红线为大盘，蓝线为复地）

图3龙置地后市表现（红线为龙置地，蓝线为大盘）

3．上市方式

中国企业海外上市方式一般可分为直接和间接上市两种，直接上市即直接以国内公司的名义向海外证券主管部门申请登记注册，并发行股票，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。间接上市即国内企业境外注册公司，境外公司以收购、控股置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。包括两种：买壳和造壳上市（红筹）。

这三种方式大陆房地产企业均有采用。

（1）红筹模式

“红筹模式”是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。

操作程序为：国内企业股东以少量资本成立境外中间控股公司（BVI），BVI公司引入投资者或自行筹集外汇资金（数额相当于国内企业净资产值），足够购买国内企业股权，BVI公司收购国内企业股权，需将外汇收购价汇入国内，并将国内企业变更为外商独资或合资企业，国内企业股东以少量资本在境外(百慕大、开曼、香港)成立拟上市主体。BVI公司股东与拟上市公司进行换股换股后之公司构架如下图：

图4 红筹上市公司构架

根据国务院于1997年6月20日下发的国发[1997]21号《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（下称“红筹指引”），红筹模式的关键问题是中间控股公司(BVI)收购国内资产的外汇如何获得以及国有股份比率较大时（超过30％）将国有股份或资产转移到境外能否通过中国证监会和国务院有关主管部门的批准。

（2）H股或S股方式

在国有股份存在时红筹模式很难走通，所以H股或S股方式通常为企业采用。企业只需要进行股份制改造、无需将境内资产转移至在境外，首创置业就采用了H股方式。

（3）买壳方式

　买壳上市指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上中公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。买壳上市融资方式（特别是国内买壳）之所以受到房地产企业的追捧，是因为以下几点原因：（1）时间短，买壳上市与新发行上市不同，不需要经过审批和辅导期。（2）过程快，只要双方达成了意向，在会计师事务所、律师事务所、评估事务所等中介机构的参与下，收购过程将变得简化。

买壳本身需要大量的资金，只能在以后通过配股或新股增发方式融资。

二、         中国房地产企业海外上市策略分析

一个企业的上市策略服从于股东意图和上市地的相关要求，需要考虑多种因素，一般来说，企业需要结合自身情况对上市方式和上市地进行慎重选择，其余因素企业可根据专业投资银行意见进行操作。

1．根据自身股权结构、权衡利弊确定上市方式

 （1）H股（或S股）和红筹利弊比较

表 2        H股（或S股）和红筹利弊比较

 （2）不同股权结构情况下的上市方式选择

A． 公司的终极股东均为自然人股东，无国有企业成分和集体企业成分

建议还是走红筹的方式，红筹主要的好处是无需股份制改造、发行的股份在上市锁定期后可全部流通、有利于股东套现，后续融资能力也好于H股（或S股）方式。

B． 公司的终极股东包含自然人股东、国有股东

若国有股份比率较小（30％）以下，建议在境外上市的股权中不包括国有股权，而仅包括自然人股东的股权，仍然以红筹的方式上市。主要的理由是国有股份境外上市通过审批困难、未来境外上市公司存在国有股份可能存在决策方面的问题、国有股减持往往也是现有的国有股东不愿意看到的现象。

当然境外上市的股权比例降低后，可能难以满足交易所的财务要求，因此企业也需要选择上市时间以使自身的财务状况能符合上市要求。

C． 公司为国有控股公司（国有股份占50％以上）

建议走H股或S股方式， 红筹模式很难通过审批。

D．集体股份的处理

集体股份相对比较特殊、现有的个人股东或国有股东最好将该股份收购过来，若不能收购过来，需要请专业律师做相应的处理。

2．根据自身财务状况和企业发展战略确定上市地和是否买壳

（1）选择上市地

国内房地产企业通常选择香港和新加坡主板，创业板很少选择，综合比较新加坡和香港上市各有利弊，新加坡的财务要求稍低于香港。

表 3        新加坡主板标准（仅需符合以下任何一项）

表 4        香港主板标准（仅需符合以下任何一项）

在衡量自身的财务能否达到香港和新加坡的财务要求时，企业需要考虑不同会计准则的差异。例如国内房地产企业会计收入的确认一般为在办妥房地产移交手续后确认收入（入住通知书签发）， 按照香港会计准则：开发投资成本超过总预算成本的50％以上，并且房屋销售获得50％以上的款项，则将已收到款项确认为收入。因此拟上市公司需要关于成本支付和销售收款的完整记录和凭证，土地转让是否属于非经常性交易争议较大。

另外值得指出的是，新加坡上市公司获得银行贷款相对较容易，往往不需要抵押。

（2）选择是否买壳

买壳上市由于时间较快，以前被很多房地产企业采用。

2004年港交所新规则出台后，未来在港无论是上市公司或非上市公司的注资行动，只要被注入业务的资产价值达到壳公司资产的100%，便要视为新上市处理。若收购的资产令壳股的控制性股权易手，亦须按新公司上市的程序审批，而所谓控制权，港交所则界定为因收购资产而令卖方取得起码三成股权或卖方取得控制权。

对于“反向收购”，以前规定非上市公司在12个月内的被注入业务资产值达到壳公司资产的100%，则被视为新上市处理，在“3·31”之后，12个月的期限被进一步延长为24个月，这自然使得注入资产变得更为困难。

在新规则出台后，可以认为香港买壳不被鼓励，买壳后立即融资也较困难，如果拟上市房地产企业本身缺乏资金，可能不是一种很好的选择。

3．房地产企业上市需要注意的特殊问题

为了使投资者对上市公司未来收益的稳定性、充足性和可持续性有信心，拟上市公司需要有合理的土地储备，以避免单个房地产开发项目收益存在不连续性，机构投资者比较喜欢一个开发商有一部分长期的投资，也有一部分短期的开发。以前还有没有土地权证的土地的问题，随着土地市场的透明，这方面的问题逐渐趋少。

三、         结语

在海外上市过程中，企业需要听取专业投行、律师事务所等中介机构的意见，但也需要根据自身的股权状况和财务情况合理制定上市策略，以迅速达到目标。

备注:本文发表在北京房地产杂志上